文 | 董武英

编辑 | 张佳儒

7月3日早间，港股上市公司波司登公告，集团创始人、董事局主席及控股股东高德康全资拥有的盈新国际投资有限公司(盈新国际)已与配售代理摩根大通订立大宗交易协议，拟按每股4.31港元的价格，配售持有的公司4亿股。

若配售事项顺利完成，高德康的附属公司将套现超过17亿港元。

受此消息影响，波司登当日股价迅速低开，尾盘收跌15.93%，收盘股价远远低于大宗交易价格，超过80亿港元市值蒸发。截至7月5日收盘，波司登股价报4.08港元，总市值448.48亿港元。

近年来，波司登业绩持续提升，2023/24财年(截至2024月3月31日年度)更是创出历史新高业绩，那么高德康为什么现在拟减持呢？

业绩创新高，

创始人拟套现17亿

根据公告，高德康此次进行大宗交易主要是为了优化本公司股东结构、释放本公司股份市场流动性并引入更多的境内外投资者。配售事项的所得款项将主要用于卖方资金需求及慈善事业发展等。预期配售事项于7月5日前落实完成，但须达成大宗交易协议的条件。

大宗交易前，高德康家族合计持有波司登67.57%的股份。此次大宗交易股份占已发行股数的约3.64%，配售价较7月2日收市价每股4.77港元折让了约9.64%。若配售事项顺利完成，高德康的附属公司将套现超过17亿港元。

这并不是波司登创始人第一次减持。2022年9月1日，盈新国际就与摩根大通达成大宗交易协议，以3.94港元价格出售2.30亿股，占总股本的约2.12%。所得资金将用于赎回ITC SPC所持优先股并支付优先股股息等。这一大宗交易价格较此前一交易日收盘价折让约4.28%。当日，波司登股价大跌8.37%。

相比于上一轮减持，此次减持计划在二级市场引发的反应更为剧烈，这一方面由于创始人此次减持折价幅度较大，另一方面是因为其敏感的时间节点。

受去年寒冬以及冰雪运动的流行，波司登冬季羽绒服销量表现颇佳，资本市场也给出了积极反应。去年11月底，波司登股价为每股3.232港元，随后持续上涨，今年5月股价创出近期新高，每股股价4.89港元，期间最高涨幅高达51.30%。截至7月2日收盘，其股价为每股4.77港元。

今年6月26日，波司登2023/24财年财报发布，波司登年营收达到232.14亿元，同比增长38.4%；归属公司股东净利润30.74亿元，同比增长43.7%，营收和净利润均创出历史新高。

在刚刚发布历史新高业绩后，创始人拟开启较大比例的减持，折价幅度较大，这影响了投资者的判断。7月3日，波司登收盘股价为每股4.01港元，低于此次大宗交易的价格。

羽绒服售价过万，

销售费用率超三成

波司登以羽绒服代工起家，随后打造出波司登、康博、雪中飞、冰洁等多个自主羽绒服品牌，并成长为行业头部企业。2018年，波司登明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，以“全球热销的羽绒服专家”为品牌定位，进行战略变革。

这一轮变革最为明显的特征就是提价。近年来，波司登加速高端化转型，高端产品占比持续提升。

2019年，波司登推出登峰1.0系列，最高售价1.18万元，引发热议。2021年，波司登又推出登峰2.0系列，售价1.19万元起，最高价达到1.48万元。

根据方正证券统计，2019/20财年波司登品牌定价在1800元以上的产品占线上销售的比重为14.0%，2020/21财年这一比例已经提升至27.5%。到2022/23财年，波司登品牌定价1800元以上的产品线上销售比重已经提升至46.9%。

高价位产品占比提升，带动了波司登营收和毛利率水平的持续提升。2017/18财年至2023/24财年，波司登营收规模从88.81亿元一路上涨至232.14亿元，毛利率则从46.38%提升至近年来60%左右。

在羽绒服产品不断提价，业绩持续创出新高背后，波司登近年来销售费用率始终保持着较高水平。

2022/23财年，波司登总营收为167.74亿元，销售及分销开支高达61.25亿元，这一数字几乎与该年度67.98亿元的销售成本规模相当。以此计算，该年度波司登销售费用率高达36.51%。

2023/24财年，波司登总营收为232.14亿元，销售及分销开支高达80.55亿元，销售费用率为34.70%，较此前略有下降，但仍保持着极高水平。

随着产品价格不断提升，波司登产品质量近年来却频频陷入争议。

2023年初，一女子发布短视频称波司登羽绒服到东北后表皮变硬“嘎嘣脆”，引发热议。有博主指出，此事“本质上还是成本策略问题”，称普通羽绒服很少到零下30度的地方，所以品牌就用了成本较低、耐超低温性也很一般的普通聚氨酯涂层，因此羽绒服表面遇低温变硬。

此外，2023年波司登热销的极寒系列羽绒服，也在黑猫投诉平台上收到了多条投诉，这些投诉普遍集中于袖口磨毛严重、起球严重、掉色发白等面料问题上。虽然这些问题已经被波司登官方回复或解决，但一定程度上也凸显出波司登在品控上仍需加强。

羽绒服营收占8成，

多元化战略迎挑战

在启动高端化战略升级之前，波司登曾试图通过业务多元化来实现稳健经营。

羽绒服产品有着极强的季节性，一般冬季热销，夏季清库存。同时，羽绒服销量依赖气温变化，“冷冬”销量好，“暖冬”销量差。为摆脱羽绒服产品的季节限制，波司登曾在2008-2016年期间启动四季化服饰发展路线，向女装、男装、童装多行业进行拓展，并在2012年提出“多品牌化、四季化和国际化”战略。

目前，羽绒服仍然是波司登集团的核心业务。根据财报，2023/24财年，波司登羽绒服业务营收195.21亿元，占总营收比重为84.1%；贴牌加工管理业务营收26.70亿元，占比为11.5%；女装业务营收8.20亿元，占比为3.5%；以飒美特品牌校服为主的多元化服装业务营收2.03亿元，占比0.9%。

近年来，通过羽绒服高端化实现高增长的波司登，仍然试图通过扩张新业务来平缓业绩波动，推出夏季热销的防晒衣产品，并准备大力开拓冲锋衣赛道。

2020年，波司登入局防晒衣赛道。借助于波司登强大的线下渠道体系，在2023/24财年业绩说明会上，波司登执行总裁梅东介绍其防晒衣业务规模已达5亿元。

不过，相比于在羽绒服领域的领先地位，波司登在防晒衣赛道需要面临着激烈的市场竞争。“防晒一哥”蕉下在2022年上半年营收规模就达到了22.1亿元，此外更有蕉内、茉寻、SINSIN这样的新消费品牌，骆驼、南极电商这些传统服装品牌以及大量白牌产品纷纷进入防晒服赛道。

同时，在防晒服产品上，波司登并不具备较强的品牌和技术优势，但仍然坚持高溢价战略，市场竞争力并不突出。根据京东平台数据，波司登官方旗舰店销量最高的防晒衣产品，定价239元，多款产品定价300-500元，两款高端产品定价799元和879元。而蕉下官方旗舰店主销产品为175元和179元的防晒衣，茉寻和SINSIN品牌的防晒衣主销产品售价149元-179之间。

但即便坚持较高定价，防晒衣产品毛利率远不如羽绒服产品。2023/24财年，波司登品牌毛利率由70.8%下滑至69.6%，同比降低了1.2个百分点，其中一大原因即是防晒衣产品毛利率较低，带动波司登品牌毛利率下滑。

目前来看象泰配资，波司登防晒衣产品初具规模，其多元化战略能否创造新的增长点，值得关注。